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• Die kurzfristige wirtschaftliche Erholung ist mit einigen Risiken behaftet. Deutschland befindet sich nach einem schwachen Wachstum 2025 und zwei vorangegangenen Rezessionsjahren in einer Phase struktureller Stagnation, in der Industrie und Exporte in der Krise stecken. Eine umfassende finanzpolitische Kehrtwende – ein außerplanmäßiges Finanzpaket in Höhe von 500 Mrd. Euro und zusätzliche Kreditaufnahmen für Verteidigungszwecke – sollen Wirtschaft und Nachfrage ab 2026 ankurbeln. Langfristig glauben wir, dass Reformen ab 2027 zu stärkerem Wachstum führen könnten, wenn sie entschlossen vorangetrieben werden.
• Wir glauben, dass deutsche Aktien auch 2026 attraktive Renditen erzielen und sogar europäische Aktien übertreffen könnten. Die Märkte dürften beginnen, die sich verbessernden Gewinnaussichten einzupreisen, unterstützt durch fiskalische Impulse und geldpolitische Lockerungen, nachlassende Zollrisiken und ein günstigeres Währungsumfeld. Die größten Sektoren, Industrie und Finanzen, dürften von höheren Verteidigungs- und Infrastrukturausgaben profitieren.
• In welchem Umfang kurbeln die politischen Entscheidungen das Wachstum an? Wir sehen die Schwierigkeit, strukturelle Probleme zu überwinden, eher als vorübergehend an.

Strukturelle Herausforderungen Deutschlands

Die deutsche Wirtschaft stagniert seit sechs Jahren. Steigende Energiekosten in bestimmten Branchen und der zunehmende Wettbewerb durch hochwertige chinesische Produkte haben die Wettbewerbsfähigkeit der deutschen Industrie beeinträchtigt. Die industrielle Spezialisierung Deutschlands hat sich negativ auf die Wirtschaft ausgewirkt. Hinzu kommt die rasche Alterung der Bevölkerung, die das Wachstumspotenzial der Wirtschaft belastet und schneller voranschreitet als im Rest der Eurozone. Die Liste der strukturellen Probleme ist lang.

Das deutsche Modell befindet sich in einer systemischen Krise. Es wird wahrscheinlich viele Jahre dauern, bis die Industrie ihre Produktionsanlagen angepasst hat. Aber aus Krisen ergeben sich auch Chancen. Die drastische Wende in der Finanzpolitik zu Beginn 2025 wurde durch diese Krise ausgelöst. Das Ziel öffentlicher Investitionen in die Infrastruktur ist es, die Binnennachfrage wiederzubeleben und ein Wirtschaftsmodell, das stark vom exportorientierten verarbeitenden Gewerbe abhängig ist, wieder ins Gleichgewicht zu bringen. Obwohl sie für den Erfolg der Konjunkturmaßnahmen unerlässlich sind, stehen Strukturreformen jedoch noch aus.

In Schwächephasen wirken fiskalische Maßnahmen stärker

Mit der Lockerung der Schuldenbremse verfügt die Bundesregierung über einen erheblichen finanzpolitischen Spielraum. Im Frühjahr wurde ein neues Finanzpaket in Höhe von 500 Milliarden Euro aufgelegt, um Infrastruktur- und Klimainvestitionen in den nächsten 12 Jahren zu finanzieren – das entspricht 11 % des BIP 2025. Darüber hinaus kann die Regierung Verteidigungs- und Sicherheitsausgaben, die 1 % des BIP übersteigen, durch neue Kreditaufnahme finanzieren. Ohne die Bundesländer plant die Regierung für den Zeitraum 2025-29 eine kumulierte Nettokreditaufnahme von rund 850 Milliarden Euro. Das bedeutet, dass die Gesamtverschuldung des Bundes (1,7 Billionen Euro Ende 2024) innerhalb von fünf Jahren um die Hälfte steigen wird.

Wir wissen, dass in Zeiten wirtschaftlicher Schwäche fiskalische Konjunkturmaßnahmen eine größere Wirkung haben, da die Multiplikatoren am Tiefpunkt des Konjunkturzyklus höher sind. Dies dürfte umso deutlicher werden, als die Regierung gleichzeitig Maßnahmen zur direkten Stimulierung der privaten Binnennachfrage ergriffen hat, indem sie den Mindestlohn erhöht und steuerliche Anreize für Investitionen geschaffen hat. Allerdings muss das inländische Angebot weiterhin in der Lage sein, die gestiegene Nachfrage zu befriedigen. Die Anstrengungen im Verteidigungs- und Infrastrukturbereich konzentrieren sich in erster Linie auf die Wiederbelebung und Diversifizierung der nationalen Industriestruktur. Der Mangel an qualifizierten Arbeitskräften in bestimmten Sektoren, insbesondere im Infrastrukturbereich, wird den Multiplikatoreffekt begrenzen. Gleiches gilt für die schwerfällige Bürokratie und übermäßig langsame Entscheidungsprozesse.

Mittelfristig optimistisch

Der jüngste Bericht des Bundesverbandes der Deutschen Industrie (BDI) hebt die geringe Kapazitätsauslastung hervor, insbesondere in den Kernbranchen Chemie, Maschinenbau und Stahl. Seit Jahresbeginn hat Deutschland mehr Maschinen aus China importiert als exportiert. Darüber hinaus ist der Verteidigungssektor trotz seines raschen Wachstums nach wie vor zu klein, um den Rückgang in der Automobilindustrie auszugleichen. Die mangelnde Diversifizierung der Industrie behindert die Erholung. Es ist schwer vorstellbar, wie fiskalische Anreize den Niedergang dieser Sektoren aufhalten könnten. Angesichts dieser Situation ist es nicht verwunderlich, dass sich das Geschäftsklima seit dem Aufschwung im Frühjahr verschlechtert hat. Die Aufnahme von Krediten führt nicht unbedingt zu sofortigen Ausgaben. Ohne tragfähige Investitionsprojekte füllen sie lediglich die Staatskasse.

Im ersten Monat seines Bestehens im Oktober nahm der Sonderfonds für Infrastruktur und Klima Kredite in Höhe von rund 13 Mrd. Euro auf, also ein Drittel der für 2025 geplanten Summe. Von dem 2022 eingerichteten 100-Milliarden-Euro-Fonds für die Streitkräfte wurden nur 35 Milliarden Euro ausgegeben. Die Verteidigungsausgaben belaufen sich 2025 auf 45 Milliarden Euro (24 weniger als das Ziel für dieses Jahr). Die militärischen Beschaffungen beliefen sich auf 10 Milliarden Euro, gegenüber einem Ziel von 22 Milliarden Euro. Die Investitionsausgaben beliefen sich unterdessen auf insgesamt 44 Milliarden Euro (19 unter dem für 2025 festgelegten Investitionsziel).

Unter diesen Umständen mehren sich die Anzeichen dafür, dass die zusätzlichen Mittel in die laufenden Ausgaben umgeleitet werden. Dies könnte sich zwar auf das Wachstum im nächsten Jahr auswirken. Es gilt aber zu beachten, dass Investitionen notwendig sind, um das potenzielle BIP mittelfristig zu steigern. Insgesamt glauben wir, dass die Risiken für das Wachstum kurzfristig weiterhin nach unten tendieren. Der erwartete Aufschwung der Konjunktur wird im nächsten Jahr nicht so stark ausfallen wie erwartet. Wir sind jedoch mittelfristig optimistisch und rechnen ab 2027 mit einer deutlicheren Erholung, sofern das Tempo der Reformen zunimmt.

Höhere Verteidigungs- und Infrastrukturausgaben dürften das BIP-Wachstum im Jahr 2026 moderat ankurbeln. Diese Ausgaben könnten das Wachstum um etwa 0,3 bis 0,5 Prozentpunkte steigern, mit weiteren positiven Auswirkungen im Jahr 2027 und darüber hinaus, wenn die staatlichen Investitionen zunehmen und Multiplikatoreffekte einsetzen. Infrastrukturverbesserungen werden die wirtschaftliche Effizienz steigern, während Verteidigungsausgaben technologische Innovationen und Forschung und Entwicklung im privaten Sektor ankurbeln könnten. Aufgrund des hohen Importanteils dürften die ersten Auswirkungen im Jahr 2026 jedoch begrenzt sein.

Die deutsche Wirtschaft befindet sich nahe der Stagnation, mit moderater Inflation, steigenden Defiziten und Schulden, und wir bleiben hinsichtlich der Erholung skeptisch. Unterdessen scheinen die privaten Haushalte daran interessiert zu sein, eine hohe Sparquote beizubehalten. Die Fiskalpolitik wechselt von einer leicht restriktiven Haltung zu einer deutlich expansiveren Haltung ab 2026. Infolgedessen tritt Deutschland in eine Phase der allmählichen Stabilisierung ein.

• Das reale BIP blieb 2025 nahezu unverändert.
• Verteidigungs- und Infrastrukturausgaben werden ab 2026 das Wachstum ankurbeln.
• Probleme sind eine anhaltende Schwäche der Industrie und der Exporte, strengere globale Finanzbedingungen und unzureichende Strukturreformen.
• Prognosen erwarten eine allmähliche Beschleunigung des Wachstums auf etwa 0,7 bis 1,3 % 2026 und 1,2 bis 1,6 % 2027, gestützt durch öffentliche Investitionen und den Konsum der privaten Haushalte.
• Wir sind wesentlich vorsichtiger und erwarten ein Wachstum von 0,8 % (2026) und 1,1 % (2027).
• Die Gesamtinflation ist wieder nahe am Zielwert. Wir erwarten für 2026 und 2027 eine Gesamtinflation von 1,9 %, nach 2,1 % im Jahr 2025.
• Das gesamtstaatliche Defizit liegt bei etwa 2,5 bis 3,0 % des BIP, die Staatsverschuldung bei 60 bis 65 % des BIP und befindet sich nach dem Anstieg infolge der Covid-Pandemie auf einem leicht steigenden Kurs.

Wesentliche Risiken

Die größten Risiken sehen wir in der industriellen Stagnation, insbesondere in den Bereichen Chemie, Maschinenbau und Automobilindustrie. Dazu kommt die Energiewende: Hohe Energiepreise bleiben ein strukturelles Hemmnis; die politische Unsicherheit diesbezüglich hält an. Es bestehen weiterhin Umsetzungsrisiken im Zusammenhang mit den Sonderfonds. Und die Auslandsnachfrage wird durch die Konjunkturabschwächung in China und die Fragmentierung der Lieferketten beeinflusst. Nicht zuletzt bedroht der Rückgang der deutschen Erwerbsbevölkerung das mittelfristige Wachstum.

MSCI Germany kann MSCI Europe toppen

Deutsche Aktien haben im Laufe des Jahres eine starke Performance erzielt; nämlich +20 % für den MSCI Germany Total Return Index* in absoluten Zahlen. Im Vergleich zum Referenzindex MSCI Europe blieben sie jedoch unverändert und in den letzten sechs Monaten sogar hinter diesem zurück, da die Anleger zunehmend skeptisch gegenüber der Fähigkeit der neuen Regierung waren, die geplanten fiskalischen Konjunkturmaßnahmen umzusetzen.

Wir sind uns bewusst, dass dieser Prozess Zeit brauchen wird, glauben aber, dass die Dynamik vorhanden ist. Daher dürften deutsche Aktien von nun an attraktive Renditen erzielen und europäische Aktien übertreffen. Der MSCI Germany Index wird derzeit mit einem 12-Monats-KGV von 14,5 gehandelt, was deutlich über seinem 15-Jahres-Durchschnitt von 12,5 liegt, aber leicht unter dem Referenzindex (14,8 für den MSCI Europe). Ausgehend von diesen Niveaus müssen die Gewinne die Hauptlast tragen, um die Marktperformance anzukurbeln. Die IBES-Konsens-Prognose für das Gewinnwachstum für 2026 liegt bei +14 % (+12 % für den MSCI Europe), was etwas zu optimistisch erscheint.

Angesichts der deutschen Fiskalpolitik und der globalen geldpolitischen Lockerung, der nachlassenden Zollsorgen und eines günstigeren Wechselkursumfelds sehen die Gewinnaussichten für das nächste Jahr jedoch deutlich besser aus als für dieses Jahr. Mit Blick auf den Markt sind deutsche Aktien einer Vielzahl von kurz- und langfristigen Themen ausgesetzt. Die beiden größten Sektoren sind Industrie (28 %) und Finanzen (22 %, basierend auf MSCI GICS). Der erstgenannte Sektor ist sehr vielfältig und dürfte von höheren Ausgaben für Verteidigung und Infrastruktur sowie von der Elektrifizierung profitieren. Finanzwerte – insbesondere Banken – haben sich sehr gut entwickelt, erscheinen aber immer noch günstig. Sie haben starke Gewinnrevisionen erfahren und hohe Renditen für die Aktionäre erzielt.

Quelleninformationen und weitere Angaben finden Sie im Topic of the month sowie im Amundi Research Center.